威尼斯水城的周期性恢复

大多数周期产品的价格上涨主要得益于供应方。需求面和流动性不支持周期股票的趋势。这一周期的恢复可能比2010年弱得多。 张沈敏/温,本刊特别作者,再次与循环股共舞 受螺纹钢期货和动力煤期货强劲表现的推动,钢铁和煤炭等周期股相应上涨,而以食品、饮料和家电为代表的蓝筹股白马(blue-chip white horse)最近因上一时期上涨较高而进行了调整。 历史不会简单地重复,但会有类似的脚注。周期股票会像2010年一样迎来又一个春天吗?期货和股票资产价格的持续超预期下跌和微观层面的改善促进了悲观情绪的修复,宏观领先指标PMI的超预期上升趋势是最近周期性股票上涨的实质。 一方面,悲观市场预期的复苏是本轮股市反弹的重要因素。 第二季度螺纹钢期货的大幅折价反映了市场对周期性产品极度悲观的预期,预期的需求方向被过度预期的经济韧性和温和的流动性环境相结合而逐渐修正。 随着6月份采购经理人指数数据超过市场预期,市场对前期极度悲观的预期已经恢复,螺纹钢期货价格也出现反弹。与此同时,在山西省环保监督和内蒙古煤票升级的推动下,钢厂的日常维护和动力煤价格在7月份出现反弹。“淡季并不疲软”推动了预期的修正,加速了周期股市繁荣的逆转。 另一方面,一些周期股的报告结果超出市场预期,如上半年陕西煤炭行业净利润同比增长21-22倍,凌钢钢铁行业股票由赤字转为盈余等。 由周期股票基本面驱动的盈利能力的恢复使得周期股票享有一定的价值股票溢价。这种溢价使得周期股票在当前表现为王的市场环境中具有一定的攻击性,表现为周期股票更强的弹性和更快的反应。 那么,这个周期能持续多久?从历史上看,周期性股票的强劲表现需要两个条件:一是足够的流动性;一是强烈的利润预期 然而,这两种驱动力的可持续性并不乐观。 大多数周期性产品的价格上涨主要受益于供应方,而需求方不支持周期性库存的趋势。首先,货币增长的下降最终会传导到投资方,而与投资方更相关的工业产品的利润增长将在下半年下降。第二,工业企业的利润数据表明a股整体利润增长率缓慢下降,这将削弱分子层面对过度增长的周期性股票的支持。 也就是说,周期性股票市场仍有望在短期内继续表现,但不应期望过高。 悲观预期下修复周期板块反弹的主要原因是上一周期的调整超过了经济基本面的变化,存在一定程度的预期修复空 春节过后,市场逐渐形成了对2017年经济低迷的一致预期,大宗商品价格略有下降,周期性行业经历了大幅调整。 然而,从实际经济表现来看,短期可能不像市场预期的那样悲观。 具有高频数据,如发电、高炉启动、输送等。今年上半年经营状况好于预期,2017年上半年整体经济表现好于预期。 与此同时,在钢铁等传统行业盈利能力恢复的背景下,上半年工业企业的盈利能力继续提高。 从宏观数据来看,人们对第一季度经济是“繁荣顶峰”的认识是错误的。“繁荣”并没有从高峰期迅速回落,经济繁荣仍处于良好状态,表明市场对经济有很大的预期。 首先,外汇储备和人民币汇率实现了双重稳定 随着资本外流放缓,人民币汇率和外汇储备基本保持稳定水平。 6月底,外汇储备余额为3056.7亿美元,比5月份的3053.5亿美元增加32.2亿美元,稳定在3万亿元以上。 然而,自2017年以来,人民币基本上经历了波动性的升值模式,并在美联储选择加息后继续升值至6.8%左右。 其次,经济需求依然强劲 从外部需求来看,净出口保持稳定的顺差。 2017年前5个月的贸易顺差达到1437.7亿美元,其中仅5月份的贸易顺差就达到408亿美元,比2017年以来的月平均顺差高出40%,表明对外需求良好。 从国内需求角度来看,钢材价格上涨和库存下降表明下游需求强劲,发电稳定且不稳定,表明经济需求没有大幅下降。 第三,企业的繁荣程度高于预期。 国家统计局的统计数据显示,2017年5月,规模以上工业企业利润同比增长16.7%,比4月份增长2.7个百分点。 同时,从采购经理人指数值来看,财新采购经理人指数在6月份又回到了繁荣和下滑的轨道上,而企业固定资产投资自2017年以来一直在反弹,第二季度增速仍保持在8.5%以上 上述经济数据显示,经济的短期弹性仍在上升,需求下降相对缓慢。在预期超调之后,周期性股票出现短期复苏空 以螺纹钢为例,螺纹钢期货与现货之间的价差可以间接反映市场预期的边际变化。 年初后,螺纹钢期货价格和现货价格之间的折扣继续扩大。六月初,折扣一度超过700元/吨。折扣的增加反映出市场对下行周期的悲观预期是一个逐渐增强的过程。 然而,6月份之后,螺纹钢周期和现货价格之间的息差略有下降。 这表明,随着采购经理人指数、投资、进出口等一系列数据缓慢证实经济稳定,早期市场的悲观预期在一定程度上已经有所好转。 与此同时,一些周期性产品的价格在供应方因素的影响下继续上涨,其强度超出预期。 例如,典型的石墨电极自2017年1月以来一直在上升,到7月初上升了200%以上。 然而,螺纹钢、炼焦煤、玻璃、热轧卷等。也有不同程度的增长。 在相对强劲的宏观经济和不断上涨的价格下,上市公司在周期性行业的表现十分突出。 截至7月7日,1328家a股上市公司披露了对其报告结果的预测,占所有a股的39.3%。 在已披露的1328家公司中,87%是希望盈利的上市公司,77%是希望业绩改善的上市公司。 从工业来看,采矿业、有色金属、媒体、电子和汽车是表现最好的行业,分别占92%、88%、82%、81%和80%。 就个股而言,化工和有色行业个股的表现在很大程度上超出预期。 此前,大宗商品市场的大幅息差表明,市场对长期经济过于悲观,经济数据总体上指向需求方。随着央行对资本面的关注,该行业上半年的表现一直不错,从而启动了本轮估值来修复市场状况。 边际流动性的改善中泰证券表示,当周期性行业表现出色时,通常需要两个条件:一是足够的流动性;一是强烈的利润预期 回顾过去,本轮市场也是由这两个因素驱动的。一方面,央行6月份放松了资本水平,提高了流动性利润率。另一方面,工业企业的利润数据显示,中部制造业继续保持高繁荣,同期部分工业产品库存处于历史低位。第二季度周期性产品的价格上涨推动了市场对周期性行业的利润预期。 自6月以来,流动性已成为影响市场预期的核心变量 由于年中银行精神创伤和痛苦评估与金融去杠杆化相结合,市场对6月下旬乃至下半年的流动性感到担忧,市场利率进一步上升的预期相对较强。 然而,一方面,金融去杠杆化的步伐已经放缓。另一方面,银行有足够的流动性满足6月初的精神创伤和痛苦评估(MPA assessment),再加上央行近期合理配置资金,流动性压力明显缓解,市场利率在6月中下旬达到峰值后继续下降。 6月26日,央行表示,“去杠杆化首先是为了稳定杠杆,现在有了初步结果”,这使得市场对流动性的预期更加平稳。 央行的声明让市场对短期金融去杠杆化持乐观态度,并提振了风险偏好。 在这种背景下,市场对今年下半年货币政策可能带来的间歇期抱有强烈预期。 其中一个预期来自市场对央行紧缩货币底线的猜测,即在收紧流动性后,央行是否受到国内生产总值增长的约束,从而被迫“开门” 东兴证券认为,虽然货币政策难以收紧,但并不意味着政策会放松。 东兴证券自2011年以来对中国的利息成本进行了一系列计算 根据央行公布的数据,2016年底,普通贷款加权利率约为5.44%,普通贷款余额为106.6万亿元,其中住房贷款加权利率为4.52%,住房贷款余额为19.14万亿元。扣除住房贷款部分后的利息支出约占2016年名义国内生产总值的6.63%。 考虑到2017年第一季度国内生产总值增长率为6.9%,通货紧缩指数为4.61%,即使消费物价指数和生产者价格指数在下半年稳步下降,整个市场利息支出预计将低于2017年名义国内生产总值增长率。 如果利息支出/名义国内生产总值的6.63%被视为受国内生产总值增长推动的央行紧缩货币的“底线”,那么得出货币政策已经发生巨大变化的结论还为时过早。 东兴证券认为,在央行和银监会给市场几个月喘息时间后,去杠杆化仍极有可能成为2017年下半年的主要基调。 换句话说,尽管整体6.63%的利息支出压力线使央行对货币政策收紧有一定的容忍度(经济没有增长),但收紧货币政策的难度并不构成放松货币政策的基础。 在联系银行加息的背景下,央行在选择利率和汇率时将变得更加谨慎和灵活。 就利率而言,利率水平的不断上升和下降并不是央行政策目标的最佳选择。 在保持高利率的同时,适度去杠杆化是央行在下半年更有可能继续的货币政策方向。 然而,人们很容易想到阎连科回归后的本轮股价。这也是房地产监管的增加。这也是需求预期从乐观到悲观再到修复的增长。此外,股票价格上涨的“驱动力”是供求结构分阶段改善带来的价格快速上涨。 第一,经济节奏有相似的韵律。 2009年的“四万亿”固定资产投资是未来两年一切逻辑的开端,而2016年的新增固定资产投资为50万亿元,同比增长20% 社会金融增速与新的固定资产建设计划同步,2016年第一季度大幅增长。 建筑业增速落后于新建建筑业,实际需求反弹是在固定资产投资刺激后出现的。 在货币和新项目受到刺激的那一年(2009年和2016年),大宗商品价格大幅反弹,第二波是在进入建设高峰期后的第二年第三季度。 其次,货币政策也有类似的节奏。 2008年,经济危机爆发。2009年,出台了经济刺激政策,货币政策依然宽松,利率水平开始回升到较低水平。2010年第一季度,利率上调,10月,货币政策实际上收紧了。 第二季度股票和债券的双杀是资本市场对货币政策和流动性收紧的回应。 2015年,经济大幅下滑。2016年前三个季度,货币政策将保持宽松,利率将稳定在低水平。2016年第四季度,实体经济融资需求大幅反弹,企业利润大幅提升,生产者价格指数大幅反弹,货币政策口径开始微调,第四季度利率水平大幅上升 2017年第一季度,央行上调了反向回购和各种借贷工具的利率。 同时,金融监管政策的收紧和流动性的收紧是股市调整的重要原因。 第三,股市的节奏相似。 2008年,经济危机爆发,股票市场大幅下跌,至2008年11月,跌至最低1,664点。 随着货币政策的逐步放松和“4万亿”投资的引入,a股自2008年底以来出现反弹,几乎翻了一番,达到2009年8月的高点。 2010年,整个股票市场可分为三个阶段:2010年2月至4月中旬的“春季攻势”,市场小幅反弹,中游领先;在2010年4月至6月底的“夏秋”期间,市场从4月16日开始大幅下跌,上证综指跌至2319.74点。只有保险业在那一年没有衰退。在2010年7月至11月的“秋收”期间,市场从7月反弹至3186点,涨幅超过30% 然而,10月份的反弹在很大程度上得益于美国QE2带来的全球大宗商品价格大幅上涨。 从2017年2月起,市场也开始持续反弹,“春暖花开”发酵,引领中游上涨。从2017年4月到5月底,“夏季下跌”的大部分股票从4月中旬到5月大幅下跌,而包括保险在内的一些行业逆势上涨。2017年6月初,央行提前释放流动性,反弹也提前。目前,它正处于“秋收”的最确定阶段 从行业表现来看,2010年第三季度,周期性产品(稀土永磁体、水泥、玻璃)表现强劲。此外,军工、建筑装饰、汽车及零部件表现强劲。 目前,稀土永磁体、水泥、玻璃、建筑装饰、汽车零部件、军工等。取得了明显的超额回报,具有高度的相似性。 通过与2010年下半年周期性股票的市场状况进行比较,广发证券认为,这一周期需求侧的修复程度略强于2010年,但供应收缩率明显弱于2010年,QE2的影响较小,这使得这一周期的市场状况可能会明显弱于2010年。 2010年下半年,建材、有色金属、化工、煤炭等强循环产业大幅增长。除了预期修复对需求方的影响之外,更关键的驱动因素来自“停电”带来的供应紧张和QE2预期的全球流动性管道。周期股股价见顶的标志是QE2的最终实施和“停电”政策的结束。 广发证券认为,2017年周期股市缺乏2010年的流动性和供给政策环境,难以达到当年的反弹高点。首先,需求并不强劲,但下降速度较慢,在看空背景下,市场连续性较短。第二,供应方大多是自发调整(例如,钢铁制造商在“3.17”房地产监管上调后主动库存)。由于政策原因,只有部分产品供应明显受限,如稀土(黑白影响)、造纸(环保政策)、电解铝(供应侧改革)等。第三,在稳定和中性货币政策的指导下,整体流动性并不容易。 反弹能持续多久?本轮反弹能持续多久?这是市场更关心的问题。 光大证券表示,随着房地产和基础设施投资的逐步下降,更有把握的是下半年经济下行压力将会加大。 在这种情况下,周期性趋势的机会应该更难出现,更多的是短期机会 要回答这个周期的反弹会持续多久的问题,首先需要找出它背后的驱动力会持续多久。 光大证券认为,本轮反弹自5月底以来已经进入下半年。市场的短期驱动因素已经从分母转向分子,利润的权重也在增加。 也就是说,近期周期性反弹背后的驱动因素应该是短期经济数据和报告业绩支持的预期修复。 鉴于2016年中期报告基数较低,生产者价格指数仍保持5.5%左右的高水平,预计2017年a股(非金融类)中期报告将较第一季度略有下降,但仍将保持35%左右的高水平,从而在短期内形成对a股尤其是周期板块的强劲支撑 然而,由于预期都是早期反应,周期反弹的结束时间应该早于驱动因素的结束时间。 光大证券认为,至少在季中前半段,周期性行业应该有很强的业绩预期 不过,光大证券也认为,虽然周期股在短期内预计会恢复反弹,但房地产监管对房地产投资的负面影响将在下半年开始显现。基础设施投资也将受到资金来源的制约,金融去杠杆化下的货币信贷收缩也将带来需求下行压力。 综上所述,可以肯定的是,下行压力将在下半年增加。 因此,从中期和长期来看,周期性趋势的机会应该很难看到,市场有望在周期性反弹后回到主防线。 然而,一些循环行业的子行业领导者仍将长期受益于产业集中度提高下的高增长绩效。 广发证券还表示,对周期性行业需求悲观预期的复苏已经反映在股价上,周期性股票反弹的可持续性取决于供应方的边际变化。此外,当经济没有重大问题时,流动性将影响市场,随后周期性股票的反弹将受到流动性环境和金融监管的限制。 2010年周期股市反弹的可持续性更多地取决于供应收缩政策和货币宽松预期,而需求不是主导因素。自2017年5月下旬以来,近两个月来,周期性股票已经从超调反弹。最近强劲的行业大多是供应受限的价格上涨。假设没有更多因素支持供应萎缩,周期性股票将很难继续上涨,原因只是需求下降速度低于未来预期。 因此,广发证券判断后续周期股票反弹更具结构性,供需失衡的品种相对较好。在缓慢的熊市环境下,大多数循环行业将面临“双二法则”(反弹不超过20%,区间不超过20%)的约束 此外,与2010年最大的不同在于,2017年紧缩的货币环境和严格的金融监管一直抑制着周期性股票的估值。 自5月下旬以来,流动性一直好于预期,金融监管进入了难得的喘息期,这有利于周期性股票的短期表现。 然而,7月下旬,随着金融工作会议后资金退出公开市场压力的加大和金融监管的加强,周期性股票的反弹将在当时受到限制。 在这种背景下,广发证券建议,对于周期型股票,可以用以下主线选择能够“着眼长远、着眼长远”的品种。一种是需求相对较强、供应有限的品种,如与新能源汽车产业链相关的小金属钴、锂和铜箔,另一种是受打击影响的稀土。其次,供应方改革中存在各种增量逻辑,如电解铝和火电。同样,从成本效益分配的角度来看,最好选择估值与利润相匹配的周期股票领先者,如汽车和房地产。制造业全球化背景下的长期结构配置主要集中在高铁和工程机械领域。 然而,西南证券相对较为乐观。周期性股票市场的可持续性取决于利润的稳定性。随着供给侧改革的推进,周期性股票收益的可持续性大大增强。只要周期股票的利润能够持续,周期龙头股票市场也能够持续。 西南证券表示,过去周期库存大幅波动的根源是供求不稳定:当周期产品价格上涨时,各制造商迅速扩大产能,从而在需求下降时形成过剩供应,这将过度抑制周期产品价格和生产企业利润。 随着供应方改革的推进,原有产能被压缩整合,而环保措施的严格执行阻止了新产能的随机启动。 这削弱了整个行业产能扩张的价格弹性。 目前,经济已进入“L”型触底阶段,需求下降放缓甚至反弹。对于产能扩张受到有效限制的周期性行业,其产品价格可以稳定在相对较高的位置,这大大提高了周期性股票收益的可持续性。 周期性库存的周期性正在减弱,消费在增加。 随着行业领导者在供给压缩过程中所占份额的增加,循环产品的价格将稳定在较高的位置,这将更有利于行业领导者的利润增长。 周期领导者利润的可持续性越来越接近消费者领导者。 此外,由于贸易壁垒、生产成本等因素,海外企业很难增加循环产品的供应,这有利于循环企业利润的可持续性 就具体类型而言,煤炭、稀土等行业的主要供应商在中国,因此这些行业受海外竞争对手的影响较小。 总的来说,如果经济没有出现超出预期的急剧下降,如果周期性产品保持在相对稳定的价格水平,周期性股票的利润可以维持,领先的周期性股票的价格也可以维持。 中信证券表示,中期而言,周期性股票只有交易机会,因为利率上升趋势和生产者价格指数下降趋势保持不变。 然而,一些因素及其未来的变化可能会提高市场对周期性行业的预期,打开空 根据从大到小的可能性,中信证券提出了三个层次的猜想 首先,需求方的基础设施正在升温。 中信证券(Citic Securities)的统计数据显示,5月份,中国拟建项目总数大幅增加,同比增长率达到139%,而这一信号总体上领先基础设施固定资产投资同比增长率约4个月。 6月至6月28日,待建项目总数同比增速有所下降,但仍达到60%,这是基础设施建设复苏的标志。 即使最近的“50号”和“87号”文件可能对地方政府融资产生负面影响,中信证券仍预计基础设施投资同比增长率将触底,并在9月(第三季度末)左右大幅反弹 第二是切断电源侧的电源。 早在2017年初,消除生产能力的政策和目标就得到大力实施。除了原有的钢铁和煤炭,水泥、玻璃、电解铝、化工等行业都有所增加,给市场带来了很高的期望。 然而,最近几个月,具体部署措施未能满足市场预期,因此市场逐渐失去对周期性产品的关注。 事实上,产能移除正在稳步进行。根据国家发改委的数据,截至5月底,全国粗钢产量减少4239万吨,完成年度目标任务的84.8%,煤炭产量约9700万吨,年度目标任务的65%。 至于水泥、玻璃、电解铝等市场关注的行业扩大产能,目前更多的措施集中在调查和采取温和的“产能置换”阶段。 对于这些行业的具体实施节奏和产能移除路径,需要一个安排和规划的过程。未来,不排除在2016年加快钢铁和煤炭产能移除的着陆,并进入一个具体政策的密集引入期。 应该注意这方面。 虽然2017年煤、铁、钢产能将会很快被分流,但如果水泥、玻璃、电解铝、造船等新兴行业产能分流的实施过程出现波动,则不能排除这些行业会从分流转向分流。在信贷环境收紧的情况下,控制生产和保证价格之间的平衡可能更难打破。 从2016年炼焦煤和焦炭的经验来看,2017年能源淘汰政策的实施应该更加谨慎,但实现这一猜想的可能性也不低。 第三,油价反弹导致进口通缩压力改善。 自2017年3月以来,国际油价波动减弱,而国际商品价格指数也同比大幅下降。作为国际贸易体系中一个重要的加工生产国,近几个月来,生产者价格指数趋势所包含的进口通缩压力并不小。 由于大多数工业产品都是可贸易的,中国制造业在国际贸易中发挥着非常重要的作用,许多原材料需要进口,中国的生产者价格指数(PPI index)与国际商品价格指数高度相关。 据中信证券研究部石油石化集团预测,2012年下半年国际油价将进入反弹通道(据估计,全年布伦特原油平均价格为54美元/桶,即下半年平均价格约为56美元/桶,高点仍有望达到60美元/桶)。那么下半年进口通货紧缩的压力将会显著改善,市场对通货紧缩的担忧也会显著改善

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